摘要：相比于6月，7月金融數(shù)據(jù)在總量和結(jié)構(gòu)方面全面走弱。財(cái)政存款在7月可能加速投放，這是 M2同比增速小幅抬升的原因。M2-M1剪刀差縮窄，并非能夠說(shuō)明經(jīng)濟(jì)活化度增加，財(cái)政存款和非銀金融機(jī)構(gòu)存款比實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)存款明顯多增反而表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資預(yù)期較弱。當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸疲弱的特征再次凸顯，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度放緩；房地產(chǎn)行業(yè)景氣低迷的問(wèn)題仍將存在；基建投資對(duì)商品需求的貢獻(xiàn)會(huì)逐漸明顯，基建相關(guān)的需求仍有環(huán)比提升空間。

從7月的物價(jià)水平數(shù)據(jù)和二季度央行貨幣政策執(zhí)行表述來(lái)看，全年物價(jià)水平將保持總體穩(wěn)定，但需警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力。3%以上的CPI同比漲幅目標(biāo)還是會(huì)對(duì)貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間形成制約，以往房地產(chǎn)作為貨幣蓄水池的功能喪失，也決定了當(dāng)前本已充裕的流動(dòng)性沒(méi)有必要再多增，降息降準(zhǔn)等總量政策的必要性下降。

我們提示，考慮到資金使用效率，央行適當(dāng)回收流動(dòng)性是合理的，即使本月16日可能出現(xiàn)的MLF縮量操作，這并不意味著流動(dòng)性收斂對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約。反而是在當(dāng)前宏觀預(yù)期較弱，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的擔(dān)憂增加的背景下，宏觀利好消息釋放的可能性增加。自去年10月開(kāi)始反彈，除去疫情因素，信貸脈沖的穩(wěn)步增長(zhǎng)也支持當(dāng)前鋼材需求的邊際改善。從水泥、瀝青等微觀指標(biāo)來(lái)看，基建投資終端對(duì)商品的需求在顯著增加。但房地產(chǎn)行業(yè)整體低迷仍在壓制地產(chǎn)用鋼需求的恢復(fù)，因此我們對(duì)旺季需求反彈的高度仍相對(duì)謹(jǐn)慎。

正文：

7月末，廣義貨幣(M2)余額257.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12%，增速分別比上月末和上年同期高0.6個(gè)和3.7個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額66.18萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.9個(gè)和1.8個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣(M0)余額9.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.9%。當(dāng)月凈投放現(xiàn)金498億元。

2022年7月社會(huì)融資規(guī)模增量為7561億元，比上年同期少3191億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4088億元，同比少增4303億元。

財(cái)政存款在7月可能加速投放，這是 M2同比增速小幅抬升的原因。M2-M1剪刀差縮窄。M2和M1的同比增速均上升，且M1增速為2021年4月以來(lái)新高。細(xì)究原因，并非經(jīng)濟(jì)活化度增加。 7月份人民幣存款增加447億元，同比多增1.18萬(wàn)億元。其中，住戶存款減少3380億元，非金融企業(yè)存款減少1.04萬(wàn)億元，財(cái)政性存款增加4863億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加8045億元。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸疲弱的特征再次凸顯，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度放緩。企業(yè)短、中長(zhǎng)期貸款同環(huán)比均少增不少，短期貸款更是負(fù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期貸款僅為6月的1/4左右。從銀行體系流動(dòng)性依然充裕來(lái)看，應(yīng)該是貸款需求顯著降低原因。7月下旬票據(jù)利率有所回落也能有所反映，銀行有信貸任務(wù)，但企業(yè)借貸需求疲弱，票據(jù)供給減少，這些導(dǎo)致票據(jù)價(jià)格上升，票據(jù)利率降低。值得注意的是，近半年來(lái)每逢月末均有票據(jù)利率降低的現(xiàn)象，說(shuō)明企業(yè)信貸需求弱與銀行信貸任務(wù)未完成之間的矛盾一直存在。

房地產(chǎn)行業(yè)景氣低迷的問(wèn)題仍將存在。居民中長(zhǎng)期貸款同環(huán)比均大幅少增，7月只是6月的約1/3，這還是房地產(chǎn)銷(xiāo)售低迷的問(wèn)題。7月百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)銷(xiāo)售同比增速為-40%，較6月跌幅有所擴(kuò)大。疫后購(gòu)房需求在6月集中釋放，7月商品房銷(xiāo)售再度回落；同時(shí)，7月在房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵的背景下，部分二、三線城市商品房去化率顯著下降。

基建投資對(duì)商品需求的貢獻(xiàn)會(huì)逐漸明顯。6月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同環(huán)比大增73.3%/161%，一定上也是體現(xiàn)了較為強(qiáng)勁的基建增長(zhǎng)勢(shì)能。但受疫情、傳導(dǎo)時(shí)滯等因素影響，上半年施工明顯不及預(yù)期。雖然7月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款明顯減少，但隨著地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券資金落地，預(yù)計(jì)在下半年，前期投入將得到有效落實(shí)，并轉(zhuǎn)為實(shí)物工作量，基建相關(guān)的需求仍有環(huán)比提升空間。

7月新增社融顯著降低符合預(yù)期，是近一個(gè)時(shí)期的洼地。今年以來(lái)社融的數(shù)據(jù)波動(dòng)過(guò)大，更多反映了政策的推動(dòng)。二季度末央行公布的信貸需求指數(shù)進(jìn)一步走弱，市場(chǎng)對(duì)社融數(shù)據(jù)強(qiáng)勢(shì)的可持續(xù)性就存在疑問(wèn)。7月政府債券融資僅有6月的1/4，專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額銳減。所以市場(chǎng)存在6月信貸投放存在一定透支，對(duì)7月構(gòu)成階段性擠壓的觀點(diǎn)。

從二季度央行貨幣政策執(zhí)行表述來(lái)看，預(yù)計(jì)后續(xù)資金面邊際收斂但不收緊。近幾月流動(dòng)性持續(xù)泛濫，市場(chǎng)對(duì)資金面的擔(dān)憂提升，但本次報(bào)告央行未對(duì)資金面和杠桿表現(xiàn)過(guò)多關(guān)注，報(bào)告未提及宏觀杠桿，或側(cè)面說(shuō)明防風(fēng)險(xiǎn)的重要性在下降。對(duì)近期逆回購(gòu)縮量問(wèn)題，報(bào)告解釋為被動(dòng)收縮。下半年通脹主要面臨三方面壓力，包括未來(lái)消費(fèi)復(fù)蘇回暖、新一輪“豬周期”回升、以及能源和原材料帶來(lái)的輸入性通脹。貨幣政策進(jìn)一步寬松的空間受到CPI同比3%以下的目標(biāo)制約。貨幣政策方面維持中性偏松的總基調(diào)，強(qiáng)調(diào)“不搞大水漫灌”的基礎(chǔ)上，新增了“不超發(fā)貨幣”的表述。降息降準(zhǔn)等總量政策的必要性下降。

我們提示，只是考慮到資金使用效率，央行適當(dāng)回收流動(dòng)性是合理的，即使本月16日可能出現(xiàn)的MLF縮量操作，這并不意味著流動(dòng)性收斂對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的制約。反而是在當(dāng)前宏觀預(yù)期較弱，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的擔(dān)憂增加的背景下，宏觀利好消息釋放的可能性增加。此外，從信貸脈沖與鋼材需求的關(guān)系來(lái)看，前期信貸脈沖在經(jīng)歷去年三季度的谷底后，自去年10月開(kāi)始反彈，除去疫情因素，信貸脈沖的穩(wěn)步增長(zhǎng)也支持當(dāng)前鋼材需求的邊際改善。從目前需求側(cè)的情況來(lái)看，淡季雖未反季節(jié)性走強(qiáng)，但也未更加惡化。從水泥、瀝青等微觀指標(biāo)來(lái)看，基建投資終端對(duì)商品的需求在顯著增加。但房地產(chǎn)行業(yè)整體低迷仍在壓制地產(chǎn)用鋼需求的恢復(fù)，因此我們對(duì)旺季需求反彈的高度仍相對(duì)謹(jǐn)慎。